进入十月下半个月以来，港股出现了较多首日即破发的新股，破发并不可怕，但是值得推敲的是最近密集破发的股票集中出现在近两年来最受港股IPO市场欢迎的生物医药行业，其中先声药业、药明巨诺的基石投资者还是大名鼎鼎的高瓴。
是生物医药行业出现拐点，医药股不香了吗？有意思的是，市场上散户的焦虑与大型机构的长期持有形成了鲜明对比。
不管怎样，短期股价波动都给了我们一个机会重新思考，什么才是真正具有长期投资价值的优秀制药企业。正确的分析制药行业的投资价值，将帮助我们判断在未来的“黄金十年”中，哪类药企会占得先机，成为趋势的一部分。
生物医药行业需要百花齐放
近年中国生物制药行业创新层出不穷，尤其是2015年药政改革后，大批海归科学家回国创业，诞生了如百济神州等优秀的企业。2019年11月15日美国FDA通过加速审批通道批准百济神州BTK抑制剂Brukinsa用于治疗既往接受过至少一项疗法的套细胞淋巴瘤患者，这一消息令国内创新药研发行业为之振奋。
但不得不承认，我国制药行业大而不强，药品质量差异较大，不仅创新药甚少，且仿制药也难以达到“高仿”水平。患者对高质量仿制药的需求与现行药品可及性和可负担性相比，还有一定差距。
目前我国进入临床研究的创新药物多为国外已知靶点和先导化合物的跟踪性创新药物，究其原因，一方面我国新药创制的基础研究积累相对薄弱，对应用基础研究布局不足，新靶点、新机制和新方法等基础研究成果缺乏; 另一方面，也缺乏新药成果导向的串联基础研究与应用基础研究。
公开数据显示，过去一年美国批准47个新药，基本上每个肿瘤都有1-5个新药上市。与之相关，当前美国患肿瘤5年存活率是70%，而我国还不到30%。
创新的本质是解决患者需求。只要能解决中国大量未被满足的需求，就是有长远价值的。我国新药创制的核心创新能力与欧美发达国家相比有很大差距，当前应充分利用自身的制度、资源、市场等优势条件，培养研发人才，突破新药创制领域的关键共性技术，构建自主可控的药物创新体系。
与强调自给自足的芯片行业不同，生物制药行业需要加强合作、百花齐放。通过国际合作，引导医药企业积极应对和参与国际竞争，学习国外先进的技术和管理经验，不断提升国内企业新药创制的能力和水平。
国际合作的其中一种主要形式就是授权引进（License-in）。不过该模式的前提是引进方要具有与全球顶尖药企匹配的临床推进能力和顶尖的临床人才，才能将同类首创或者同类最佳的药物应用于中国患者。
例如，三阴性乳腺癌占乳腺癌的15%-20%，是最具侵袭性且具有高复发风险的亚型。中国现有大量亟待治疗的患者群体，但除了传统的化疗外，治疗手段非常有限，这意味着巨大的未被满足的患者需求。11月3日，云顶新耀宣布通过License-in形式在中国完成用于治疗转移性三阴性乳腺癌的2b期注册临床试验的首例患者给药，为患者带去了希望。先声药业独家引进的Trilaciclib，与化疗联合使用时可显著改善三阴性乳腺癌病人的病人的总体生存期。嘉和独家引进的CDK4/6抑制剂Lerociclib则有望凭借其出色的安全性，成为治疗ER+/HER2-绝经后晚期乳腺癌的Best-in-class。
通过吸引国外原研药企业在较早期阶段进入中国，可以使中国药企接触最新制药技术和产品线，让全球创新药物的潜力在我国市场充分释放，助推中国企业在合作研发中更快实现本土创新与进步，同时提高中国患者的药物可及性。
抓住创新药发展窗口期
凡盛衰，在格局。优秀的企业家所看到的长期是未来10 年、20 年，甚至更长的时间跨度。
完整的创新药研发周期可持续 40-50 年，可以分为技术积累期、研发突破期、销售黄金期和衰退期。
中国如果能抓住研发突破期，就有望在这个领域实现弯道超车。回顾日本制药行业的兴盛历程，对我国药企如何把握住这波周期，提供了生动的剧本。日本现代制药工业在上世纪 70 年代以仿制药起步，龙头药企恰好赶上了 80 年代创新药的研发突破期，从而缩小了与欧美药企研发领域的差距。由于彼时日本药企自身研发基础仍然薄弱，难以实现First-in-class的突破，所以大部分药企采取跟随式创新（Follow-on）的策略。
欧美 70 年代开始的研发爆发期，给日本制药工业带来了千载难逢的机遇，坐享了欧美50年代-70年代十几年的基础理论红利，节省了时间、经济成本。欧美重磅创新药物上市之后，日本药企往往在几年之内。就能上市同一靶点的跟随式创新药物，伴随日本药企自身技术的积累，这90 年之后上市的兰索拉唑、坎地沙坦酯等创新药在副作用等方面较原研药品有相对优势，完成了从 me-too 向 me-better 药物的转型。
我们正处于新一轮创新药周期的研发突破期，把握这段投资机会，就要复制日本在 80 年代、90 年代的跟随式创新。值得注意的是，在销售黄金期阶段先发上市固然拥有优势，但是销售能力强的药企也可以后发制人，正如辉瑞超过默克在心脑血管领域的后来居上。这对国内药企也具有巨大的启发意义：在国内不以研发见长的公司，只要在创新药研发阶段不落后太多，保证自己同类产品在2年-8年内及时上市，很有可能后发制人，在销售黄金期的下半程追赶上来。
拥有伟大格局观的创业者会去推想行业发展到某个阶段，市场竞争趋于稳定的时候，哪些资源是无法扩张的，哪些资源具有独占性或稀缺性，再去想怎么超越这些障碍，争取更大的发展空间。
PD-1/PD-L1：是一片“红海”还是大有可为
PD-1/PD-L1免疫药物是这几年新出现的抗癌疗法，对于很多肿瘤患者来说更是个救命的新希望。2018年6月，自第一款PD1单抗O药在中国上市之后，各大药企及国家审查机构纷纷发力，至今共有八个PD-1/PD-L1单抗在国内上市。有人质疑，PD-1/PD-L1扎堆，会不会引起产能过剩？是不是创新乏力、过度重复的延续？
的确，虽然先后有数家药企巨头布局了PD-1/PD-L1靶点，但就临床适应症开发而言，其策略也不尽相同。“我不认为现在这么多家国内企业聚焦于PD-1/PD-L1靶点研发是最大的悲哀，如果这几十家企业临床开发的适应症都冲着非小细胞肺癌，那才是中国制药业的悲哀。”先声药业首席科学官兼研发总裁牟骅博士认为，如果一个靶点有20家企业在研发，但潜在适应症有30种，那么后进入者可能还存在着机会。“也许你在早期或整体研发进度中是落后的，但有可能在某个适应症上成为第一名，关键就在于找到一个领先于别人且具有说服力的适应症。”
嘉和PD-1单抗GB226 (geptanolimab)的首选策略是侧重中国市场的差异化适应症。外周T细胞淋巴瘤（PTCL）属于非霍奇金淋巴瘤（NHL）的一种，在欧美国家中较为罕见，仅占所有NHL病例的约6%-10%，FDA尚未批准PD-1单抗用于PTCL治疗，但该淋巴瘤亚型在亚洲国家相对较为多见，约占所有NHL的21.4%。
此外，PD-1/PD-L1领域的玩家也力图从药物联合治疗的方式上进一步寻求差异化。针对同一个适应症，企业通过不同的联合治疗方式，使得出现各种结果的可能性被打开了，不再是千军万马过独木桥，而是面前出现了很多可以过的桥。百济神州PD-1替雷利珠单抗注射液正作为单药及联合疗法开发一系列针对实体瘤和血液肿瘤治疗的适应症。目前共有15项注册性临床试验在中国和全球范围内开展，其中包括11项3期临床试验，四项关键性2期临床试验。
药物之间的疗效竞争固然重要，但患者的可及性更为关键。根据目前O药、K药公布的国内售价，虽然全球最低，但仍需要支付30-60万/年，患者们很难负担，只能“望药兴叹”。
2019年君实正式对外公布其PD-1单抗定价，震惊业界。年治疗费用仅18.72万元，不到进口药的1/3。不仅在国内，世界范围内也会拥有无敌的性价比，让更多发展中国家的人民也能享受到生物医药进步的带来的福祉。
随着免疫药物的扎堆上市，各药物之间的价格竞争白热化，在多家本土企业奋起直追之下，外资药企也难言轻松。受惠最大的当然就是患者及家属，逐渐能够以更低的价格用到这些新药。
正如《国富论》的基本精神，药企之间的竞争是创新药研发的另一重要动力。要让老百姓吃得起救命药，就要靠市场这只看不见的手会促进药价走低，社会得益。
当下的生物医药需要泡沫，否则科学家们没有钱做研发，企业家没有钱创业，也没有上市后再融资，就没有百姓们用得起的好药。
二级市场上，哪年医药都不好投，先不说医疗大健康的其他赛道，单就创新药领域，或许最为重要的是看清未来、理解价值的能力。
伟大的中国创新药企业未必只有一种成长模式和路径，美国biotech药企的成长路径在中国也无法复制。自主研发能力是持续创新的根基，强大的BD能力是至关重要的护城河，本土化的商业化能力则是未来现金流的关键。目前对破发的药企的嘲讽显然看低了高瓴这种长期主义者的格局，中国大健康领域的创新需要高瓴这种注重生态和长期的产业投资者。
不断深刻研究医药科技和产业未来趋势，是引领我们看清未来的启明星。在大趋势下全局思考，从大格局中敢于押注，才是真正的长期主义者。
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